Effect nihil
Value based management is populair. Maar werkt het ook? Peter Sampers deed onderzoek.
Dit artikel is verschenen in de Accountant nr. 3, 2003
Bekijk alle artikelen uit dit nummer
Vier jaar geleden zag het ‘corporate’ landschap er volkomen anders uit dan vandaag. Alles stond in het teken van optimisme en zegevierend kapitalisme. De Twin Towers stonden er nog, internet was een grote belofte, aan de groeiverwachtingen van Enron, Worldcom en Ahold werd niet getwijfeld en zowel de directies als aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven waren er nog van overtuigd dat er volop ruimte was om ‘shareholder value’ te vergroten.
Ondanks de zo andere tijdgeest had Peter Sampers, registeraccountant en als controller werkzaam bij Philips International BV, toen al het idee dat er eens wat kritischer gekeken mocht worden naar de effectiviteit van een populair instrument om ‘shareholder value’ te creëren: de management control-methode die aangeduid werd als value based management.
Waardecreatie
Value based management werd in de jaren negentig in Nederland geïntroduceerd en werd als een van de eerste gepropageerd door de consultancy-firma Stern Stewart. De aanpak schrijft voor dat als de strategie van een onderneming er primair op is gericht waarde te creëren voor aandeelhouders, dit moet worden vertaald in een management control-aanpak die wordt gekenmerkt door expliciete interne communicatie rond het doel van waardecreatie en de bepaling van specifiek op die waardecreatie gerichte prestatiemaatstaven.
Doelstellingen werden geformuleerd in termen van waardecreatie. De prestaties van mensen en bedrijfsonderdelen werden hieraan getoetst en uiteindelijk werd de hoogte van prestatieafhankelijke beloningen aan de realisatie van deze prestatiemaatstaven gerelateerd.
Schokkend
De vraag naar de effectiviteit van value based management als specifieke management control-benadering intrigeerde Sampers, temeer omdat er nooit enig wetenschappelijk onderzoek naar was gedaan. Hij besloot zo’n onderzoek zelf ter hand te nemen. Sampers stelde een vragenlijst op en stuurde die in de loop van 2001 naar cfo’s van Nederlandse beursfondsen (financiële instellingen en buitenlandse bedrijven uitgezonderd).
Op 10 september 2003 promoveerde hij op het onderzoek aan Universiteit Maastricht. Kort samengevat was zijn conclusie dat niet viel aan te tonen dat value based management leidt tot meer creatie van aandeelhouderswaarde, althans niet meer dan andere management control-methodes. Gezien het feit dat ruim de helft van de 68 beursgenoteerde bedrijven die aan zijn onderzoek meewerkten (de enquête was naar 169 bedrijven gestuurd) deze methode hadden geïntroduceerd - vaak tegen aanzienlijke kosten - is zo’n vaststelling eigenlijk tamelijk schokkend.
Open armen
Dát value based management vanaf het midden van de jaren negentig zo populair werd, is, gezien door de bril van die tijd, niet vreemd. In de jaren negentig was het geleidelijk in de Nederlandse directiekamers doorgedrongen dat de relatieve hoogte van de beurskoers van strategisch belang was. Bedrijfsovernames waren aan de orde van de dag; het was eten of gegeten worden. Een relatief hoge koers maakte het mogelijk snel en goedkoop te groeien door acquisities. Een lage koers hield het risico in kwetsbaar te worden voor onvriendelijke overnamepogingen. De onderneming die niets deed om zijn koers een impuls te geven marginaliseerde zichzelf.
Geen wonder dat businessconsultants die value based management in hun assortiment hadden - na Stern Stewart kwamen onder meer KPMG Consulting, PA Consulting, en de Boston Consulting Group elk met hun eigen variant van value based management - door bestuursvoorzitters met open armen werden ontvangen.
Zwak onderbouwd
Sampers’ conclusie is verrassend, want gevoelsmatig lijkt het aannemelijk dat als je je voortdurend afvraagt of je investeringen, je acquisities en je beloningssystemen bijdragen aan het creëren van waarde (in de zin dat het rendement op je investeringen hoger is dan de kapitaalskosten) het resultaat moet zijn dat je onderneming aantrekkelijker wordt voor beleggers.
Anderzijds lijkt het naïef dat bestuurders zich tot value based management lieten bekeren zonder een snipper wetenschappelijk bewijs dat die aanpak werkte. Sampers heeft wel een idee van de argumenten waardoor ondernemingsbestuurders zich lieten leiden: “De consultants die value based management adviseerden en implementeerden hadden wel zelf onderzoeken gedaan; die leken er allemaal op te wijzen dat het werkte.”
En hij vermoedt dat directies hebben gedacht dat het effect pas op termijn van een paar jaar zichtbaar zou worden. “Maar mij bleek bij nadere beschouwing dat de research van deze consultants niet eenduidig te interpreteren was, of wetenschappelijk zwak onderbouwd.”
Ook ging Sampers in zijn onderzoek na of er sprake was van een soort ‘incubatietijd’. Hij mat de prestaties van het aandeel één en twee jaar na invoering van value based management, maar kon geen verbetering vaststellen.
Eerlijke vergelijking
Nu is het niet heel verbazend dat het niet in één oogopslag duidelijk is of de methode werkt. Verschillende omstandigheden beïnvloeden de koersontwikkeling van individuele bedrijven en vertroebelen de vergelijking.
Maar belangrijker: goed vergelijken vergt serieus rekenwerk. Value based management is erop gericht de relative total shareholder return te verbeteren. Er wordt aandeelhouderswaarde gecreëerd als de koers van het aandeel samen met het uitgekeerde dividend in een gegeven periode meer stijgt dan het beursgemiddelde - in dit geval de CBS-herbeleggingsindex. Maar om eerlijk te vergelijken moet er op de absolute koersverandering van veel ondernemingen een aantal correcties worden toegepast. Immers, bedrijven verschillen in omvang, sector, volatiliteit in economische prestaties en risicograad. Allemaal factoren waarmee in de vergelijking van prestaties rekening moet worden gehouden.
Het is niet moeilijk je voor te stellen dat als de beursindex in een jaar met twintig procent steeg en de koers van het eigen bedrijf met 23 procent, maar na toepassing van de correctiefactoren met slechts negentien procent, de cfo niet onmiddellijk concludeert: ‘hé, de value based management-aanpak voegt niets toe’. Als het aandeel stijgt zal de cfo sowieso snel het gevoel krijgen dat dat mede te danken is aan de gevolgde management control-methode. En stijgende koersen waren kenmerkend voor de periode waarin value based management werd ingevoerd.
‘Lip service’
Maar wat kan nu de oorzaak zijn van het ontbreken van meetbaar effect van value based management? Als buitenstaander zou je vermoeden dat het te maken heeft met het feit dat niet alle bedrijven die nominaal value based management toepasten, dat de facto ook werkelijk deden. Sampers heeft gepoogd dat te ondervangen door bedrijven op grond van een aantal verschillende criteria in te delen bij de categorie value based management-toepassers, om daarmee te voorkomen dat de groep wordt vertekend door bedrijven waar alleen sprake is van ‘lip-service’. De mogelijkheid dat de antwoorden van cfo’s gekleurd zijn geraakt doordat het onderzoek plaatsvond in een jaar waarin aandelenkoersen al aan hun daling waren begonnen, wijst Sampers af: “Het Enron-debacle dat het aandeelhouderswaardedenken in opspraak bracht, had nog niet plaatsgevonden.”
Eigenlijk kan de onderzoeker alleen maar raden naar de oorzaken. “Misschien pasten bedrijven het concept verkeerd of halfslachtig toe. Het kan ook zijn dat value based management echt niet werkt, of dat de aanpak negatieve bijwerkingen heeft, bijvoorbeeld als prestatiebeloning maakt dat mensen te grote risico’s nemen om hun targets te halen.”
Beetje gelijk
Interessant is wat Sampers opmerkt over de rol van de cfo’s bij het nemen van het besluit om value based management te introduceren. Hij vermoedt dat zij in het algemeen aanhangers van de methode zijn geweest. “Het is natuurlijk een methode waarin cijfermatige bedrijfsgegevens belangrijk zijn. Dat maakt dat de cfo binnen een raad van bestuur invloedrijker.”
Uit het onderzoek bleek ook dat cfo’s die met value based management werkten, gemiddeld positiever oordeelden over de prestaties van hun onderneming dan degenen die dat niet deden. Ook als er feitelijk geen positief effect meetbaar was!
Toch geeft Sampers die cfo’s - via een omweg - ook weer een klein beetje gelijk. Hij zegt namelijk dat bedrijven waarvan de cfo’s veel waarde hechten aan een management controlsysteem waarin prestaties gemeten worden en waarin op basis daarvan wordt bijgestuurd, op de beurs beter scoren dan gemiddeld. “Aandeelhouders hebben kennelijk baat bij een cfo die met behulp van een management control-methode de zaak goed in de hand houdt. Maar dat kan dus net zo goed een traditionele methode zijn.”