Magazine 01 juni 2006

'Institutionele beleggers neem uw verantwoordelijkheid'

In de beleidsantwoorden op de bedrijfsschandalen overtuigt de Amerikaanse noch de zachtere Europese aanpak. Volgens Hans Blommestein en Leen Paape ligt een belangrijke sleutel in een actievere opstelling van institutionele beleggers.

Dit artikel is verschenen in de Accountant nr. 10, 2006

Bekijk alle artikelen uit dit nummer

» Download dit artikel in pdf

Hans Blommestein en Leen Paape

De verschillen in reacties van de diverse autoriteiten en de politiek op de lange reeks van bedrijfsschandalen in Amerika en Europa weerspiegelen voor een belangrijk deel de verschillen in de uitvoeringsen nalevingsfilosofie van regelgevings- en toezichtsregels.

De VS kent een sterke legalistische oriëntatie. De aandacht is vooral gericht op de formele naleving van wetten en codes (rule based). Juristen spelen een sleutelrol bij elke belangrijke dimensie van het ondernemen. Daarnaast is er in de VS de neiging allerlei wangedrag te criminaliseren. De roep om het aangeklaagde management van bedrijven, alsmede nalatige hoeders van het algemeen belang, voor langere tijd achter de tralies te zetten, heeft wel iets van de echo van de hanging judge- en frontier justicementaliteit. De Sarbanes-Oxley Act uit 2002 (SOx) is geheel in deze geest geformuleerd.

Het bedrijfsleven in de VS kampt ook met onzekerheid over hoe SOx precies na te leven. Het gevolg is dat het aantal bedrijven met een marktkapitalisatie van meer dan $100 miljoen dat te laat is met het indienen van hun jaarlijkse rapport over de deugdelijkheid van hun interne
systemen voor risicomanagement en beheersing, is gestegen van 59 in 2003 tot 282 in 2004. Naar verluidt heeft deze situatie ook tot extra obstakels geleid bij fusies en overnames. Bedrijven overwegen zelfs het opgeven van hun beursnotering of hebben dit gedaan. Ook niet-Amerikaanse bedrijven overwegen dit.

Inmiddels heeft de SEC toegegeven dat het wellicht hier een daar een tikkeltje te veel van het goede was. Zo zijn de kosten van sectie 404 van SOX sterk regressief. American Electronics Association heeft bijvoorbeeld berekend dat bedrijven met een jaarlijks inkomen van $100 miljoen daarvan 2,55 procent kwijt zijn aan het implementeren van SOx-sectie 404, terwijl dit voor bedrijven in de range $100-$499 ‘slechts’ 0,53 procent is. Derhalve wordt er momenteel bekeken of kleinere bedrijven verlichting van het SOx-regime kunnen krijgen. Ook heeft de SEC inmiddels laten weten dat naar haar idee frauduleuze handelingen nog steeds lijken voor te komen. Kortom het sterke SOx-medicijn werkt onvoldoende terwijl er belangrijke bijwerkingen zijn.

In veel Europese landen leiden vergelijkbare overtredingen als in de VS slechts tot boetes (lang niet altijd fikse bedragen) en/ of het (tijdelijk) intrekken van vergunningen. Er is dan ook (nog) geen Europees equivalent van SOx. In plaats hiervan wordt veel ondernemingsgedrag gestuurd via corporate governance-codes die een zekere mate van vrijwilligheid hebben, zoals de code Tabaksblat.

Welke aanpak is nu het meest efficiënt voor het voorkomen van bedrijfschandalen? In veel opzichten lijken draconische maatregelen zoals in de VS zijn getroffen niet het beoogde effect te hebben. De zachtere aanpak in Europa boezemt ook nog weinig vertrouwen in. In welke richting moet men nu verder?

Allereerst is het essentieel op te merken dat markten een disciplinerende werking hebben op wangedrag van bedrijven, via de aandelenprijs, de prijs voor krediet, de rating, hun reputatie en meer in het algemeen de bereidheid zaken te doen met individuele marktpartijen. Van groot belang is voorts dat het toegenomen gewicht in het financiële stelsel van institutionele beleggers de disciplinerende werking van de markt potentieel heeft vergroot. Door de grotere transparantie van markten speelt ook het kopersgedrag van consumenten een belangrijke rol. Maar het moet ons van het hart dat de institutionele beleggers in de regel nog weinig potten hebben kunnen breken, laat staan individuele beleggers. Consumenten en kleinere individuele aandeelhouders zijn slechts in uitzonderlijke gevallen in staat het verschil te maken. Het lijkt ons daarom zaak dat met name institutionele beleggers zich actiever als eigenaars dienen te gedragen. Het lijkt er echter op dat belangen zodanig zijn verstrengeld dat een al te activistische aanpak wordt vermeden.

Uit contacten met cfo’s van beursgenoteerde bedrijven blijkt dat institutionele beleggers en analisten slechts zelden vragen naar de wijze waarop risicomanagement en interne beheersing vorm en inhoud zijn gegeven. Hiervoor moet meer aandacht komen, tot wederzijds voordeel. Langs die weg kan ook meer aandacht komen voor de rol van ethische standaarden in het bedijfsleven. Helaas is er onvoldoende waardering voor het feit dat de ethische standaarden essentieel zijn voor de integriteit en reputatie van markten en bedrijven. Bedrijfsethiek wordt vaak gezien als een aardige gedachte maar in de praktijk onvoldoende serieus genomen. Regels en standaarden floreren beter in een klimaat met hoge ethische normen. De recente problemen rond Citigroup illustreren op klemmende wijze zowel de disciplinerende werking van de markt als de noodzaak meer aandacht te schenken aan bedrijfscultuur. Dit laatste zou ook pleiten voor het uitvoeren van externe ethical audits door institutionele instellingen. Het is onze overtuiging dat zij wel degelijk in staat zijn het verschil te maken, zonder dat regelgevers en toezichthouders draconische stappen hoeven te nemen.

Voor zover corporate governance-regels zoals SOx onvermijdelijk zijn, dienen ze aan een rigoreuze kosten-batenanalyse te worden onderworpen. De kosten van de nieuwe regelgeving zijn veel hoger dan oorspronkelijk werd verondersteld, terwijl veel van de veronderstelde baten (effectiviteit) nauwelijks hard zijn gemaakt.

Noot
Hans Blommestein is hoofd Kapitaalmarktprogramma OESO en hoogleraar financiële dienstverlening aan de Universiteit van Tilburg. Leen Paape is partner van PricewaterhouseCoopers Advisory NV en program director internal/operational auditing aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. De geuite meningen zijn strikt persoonlijk.